信用格付けの始まり

**問題**。

19世紀後半のアメリカ。

**鉄道**が、大量の債券を発行していた。

（1860年から1900年で、アメリカの鉄道の営業距離は、5万kmから30万kmへ。その資金の大半が、債券で調達された。）

投資家は、ニューヨークとボストンとロンドンにいる。

**どの会社が、確かなのか**。

- 会社の実態が分からない。 - 財務諸表の様式が、統一されていない。 - 粉飾がある。 - 会社が次々に合併し、消え、再編される。 - そして、**破綻する**。（1873年、1884年、1893年の恐慌で、アメリカの鉄道の営業距離の3分の1が、管財人の管理下に入った。）

**先行者**。

**（1）信用調査会社**。

1841年、**ルイス・タッパン**が、ニューヨークで「商業信用事務所（マーカンタイル・エージェンシー）」を設立した。

（彼は奴隷制廃止論者で、1837年の恐慌で自分の商会が破綻した経験から、これを始めた。）

各地の通信員（弁護士、商人）が、地元の商人の信用について報告する。それを冊子にして、加入者に売る。

（初期の通信員に、**エイブラハム・リンカーン**がいた。イリノイ州で、弁護士として。）

これが、後の**ダン・アンド・ブラッドストリート**になる。

（ただし、これは**商人の信用**を調べるもので、債券の格付けではない。）

**（2）鉄道の統計**。

1868年、**ヘンリー・ヴァーナム・プアー**が『**合衆国鉄道年鑑**』を刊行した。

鉄道会社の営業距離、収入、資産、負債を、統一した様式で並べた。

（プアーは、鉄道業界紙の編集者だった。彼が集めたデータが、投資家にとって初めての比較可能な情報になった。）

**ジョン・ムーディー**。

1868年、ニュージャージー生まれ。

大学に行っていない。17歳でウォール街の銀行に事務員として入り、証券の実務を覚えた。

**1900年**、彼は自分の会社を作り、『**ムーディーズ工業その他証券便覧**』を出した。

各社の統計を集めた本である（プアーの鉄道年鑑を、工業まで広げたもの）。

売れた。初版が数か月で売り切れた。

そして——**1907年の恐慌で、彼は破産した**。

会社を売り、無一文になった。

**1909年**。

彼は、戻ってきた。

そして、**新しいことを始めた**。

それまでの出版は、**データを並べる**ものだった。

彼は、**判断を書いた**。

『**鉄道投資の分析**』（Analysis of Railroad Investments）。

各鉄道会社の債券について、彼が調べ、そして——**記号で、格を付けた**。

**Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca、C**。

（この記号の体系は、商業信用調査会社が使っていた等級を参考にしたとされる。そして、この記号は、いまもほぼそのまま使われている。）

**「格付け」という商品**。

彼が売ったのは、情報ではない。**要約された判断**である。

投資家は、200ページの財務諸表を読む代わりに、**三文字を見る**。

**追随**。

- 1916年、**プアーズ出版**が格付けを開始。 - 1922年、**スタンダード統計会社**。 - 1924年、**フィッチ出版**（AAA〜Dの記号を導入。現在最も広く使われる表記である）。 - 1941年、プアーズとスタンダードが合併して、**スタンダード・アンド・プアーズ（S&P）**。

**三社**——ムーディーズ、S&P、フィッチ。

この構図が、100年、ほとんど変わっていない。

**制度への組み込み**。

1930年代、格付けが、**規制の中に書き込まれた**。

- 1931年、通貨監督庁が、銀行の保有する債券の評価に、格付けを使うことにした。 - 1936年、銀行が「**投機的**」と格付けされた債券（Baa/BBB未満）を購入することを、禁じた。

これで、格付けは、**単なる意見**ではなくなった。**法的な効果**を持った。

1975年、SEC（証券取引委員会）が「**国家的に認知された統計的格付け機関（NRSRO）**」という区分を作った。

指定されたのは、**三社**。

（新規参入が、事実上、閉ざされた。）

**構造の転換**。

**1970年まで**——**投資家が、格付けを買った**。

情報誌である。読みたい人が、購読料を払う。

**1970年以降**——**発行体が、格付け料を払う**。

（きっかけは、1970年の**ペン・セントラル鉄道**の破綻とされる。当時アメリカ最大の鉄道が、突然、コマーシャル・ペーパーの支払いを停止した。市場が凍った。以後、格付けなしでは債券が売れなくなり、発行体が格付けを求めるようになった。

また、コピー機の普及で、情報誌を売る商売が成り立たなくなった、という説明もある。）

**この転換が、根本的な問題を作った**。

**評価される者が、評価する者に、金を払う**。

（映画の批評家が、映画会社から金をもらって批評を書くようなものである。）

格付け機関の弁明——長期的な評判が、我々の唯一の資産である。甘い格付けをすれば、誰も信用しなくなり、商売が成り立たない。

**2008年**。

サブプライム住宅ローンを束ねた証券化商品（RMBS、CDO）に、**AAAが大量に付けられた**。

（AAAは、本来、最も安全な区分である。アメリカ国債と同じ格である。当時、AAAを持つ事業会社は、世界に数社しかなかった。）

そして、それらが**次々に破綻した**。

（2007年から2008年にかけて、AAA格の一部の商品が、数か月で投資不適格まで引き下げられた。）

**なぜか**。

議会の調査（2011年、金融危機調査委員会）と、内部の電子メールが明らかにしたこと。

- モデルの前提が誤っていた（住宅価格が全国で同時に下がることを、想定していなかった）。 - **手数料の圧力**。証券化商品の格付けは、極めて収益率が高かった。（ムーディーズの収入に占める構造化金融の比率が、2006年に44%に達した。） - **格付けショッピング**。発行体は、複数の機関に打診し、最も高い格を付ける機関を選べる。 - そして、内部の警告が無視された。

S&Pの社員の内部メッセージ（2007年、議会が公表）。

「**この取引は馬鹿げている**」 「我々は、それを格付けしない**べき**だ」 「**牛に格付けをつけろと言われても、我々は格付けするだろう**」

**その後**。

- 2010年、**ドッド＝フランク法**。格付け機関への規制を強化し、法令の中の格付けへの参照を削除するよう定めた。 - 2015年、S&Pが、司法省と州との和解で、**15億ドル**を支払った。2017年、ムーディーズが**8億6400万ドル**。 - **それでも、構造は変わっていない**。三社の寡占も、発行体が払う方式も。

**国家の格付け**。

格付け機関は、**国家**も格付けする。

- 2011年8月5日、S&Pが、**アメリカ合衆国の格付けを、AAAからAA+へ引き下げた**。（債務上限をめぐる政治的な混乱を理由に。） - ギリシャ、ポルトガル、アイルランドの引き下げが、ユーロ危機を加速させた。 - 日本国債は、2000年代に何度か引き下げられた。（2002年、ムーディーズが日本をA2に下げたとき、日本の財務省が「なぜ世界最大の債権国が、途上国より低いのか」と公開の質問状を送った。）

**問い**。

三つの民間企業が、国家と企業の信用を、三文字で表す。

その判断が、規制と、投資家の行動と、そして金利を通じて、実体経済を動かす。

誰が、その企業を格付けするのか。